2013年3月，头顶甘肃首富、西部资源和独一味两家上市公司实控人光环的资本大鳄阙文彬和正在缓刑服刑期间的前“红通”分子、投行大佬、中国内幕交易保代第一人、市值管理大师谢风华在上海会面。

这次会面是一次资本与专业咨询机构的“天作之合”，甚至在某种意义上，这次会面改变了阙文彬的一生。谢风华系统的市值管理理念让一直野蛮依靠并购、炒作题材概念来提振股价进而高位减持或质押股权的阙文彬大开眼界。

而阙文彬的到来也让早早就将市值管理理念著书立说，但无法通过资本市场将理念转化为一个个经典案例的谢风华喜出望外。

情商极高的阙文彬和长袖善舞的谢风华没有过多的寒暄便直奔主题。阙文彬表达了他希望能在不低于20元/股的价格减持恒康医疗2000万股，事成后给予谢风华所在公司减持成交金额12.5%的研究顾问费。

谢风华在发送给阙文彬的《市值管理备忘录》中给出了本次减持的“市值管理”建议：建议恒康医疗加快战略转型;建议采取收购医院、安排行业研究员调研、安排财经公关和证券媒体采访等方式改善恒康医疗资本市场形象;建议恒康医疗“加强”信息披露，将恒康医疗正在做的对股价有提升的项目向市场披露来进行“市值管理”。

在2013年5月9日至2013年7月4日这一双方约定的合作期间内，阙文彬及恒康医疗按照谢风华的市值管理策略先后发布了拟收购三家医院、“DYW101”和“独一味牙膏”等利好公告提振股价以配合谢风华执行减持约定。

2013年7月3日、4日，阙文彬通过大宗交易系统减持恒康医疗2200万股，共获利5162万元。2013年7月5日，阙文彬按照约定支付了谢风华所在公司研究顾问费4858万元。

阙文彬本次和谢风华合作以后，彻底成为市值管理的信徒，其旗下的两家上市公司也开启了疯狂的并购来迎合市场炒作热点以实现其推高市值从而减持套现或股权质押套现的目的。

恒康医疗从2013年开启并购医院之路开始，最高峰拥有近20家医院，随着一路买买买，恒康医疗的市值也是水涨船高，最高时市值曾达到355亿元，恒康医疗也被市场称为“民营医院第一股”。

阙文彬控制的另一家上市公司西部资源更是将市值管理玩到了令人眼花缭乱的地步。西部资源从2013年开始，收购标的涵盖锂矿、锂电池、新能源整车、汽车零部件、融资租赁、文化体育、影视传媒等。西部资源主业由于长期受困于行业低迷，并不能为高频的并购提供源源不断的资金支持，于是在一路买买买的过程中也伴随着对原有业务的不断出售以解决现金流的窘境。

在这种特意迎合市场炒作热点的并购下，西部资源的股价也是不断被市场爆炒，最高时市值达到了159亿元。

高溢价的并购虽然迎合了市场对重组题材、热门概念的追捧，进而刺激了上市公司股价的不断上涨，市值的不断新高，但是随之而来的是不断攀升的商誉、越来越高筑的债务以及捉襟见肘的现金流。恒康医疗的商誉在2017年底创下了35.29亿元的新高，这也为后面因为盲目收购后的整合不力以及行业变化导致巨额商誉减值带来业绩巨亏埋下了伏笔。

阙文彬为解决市值管理的巨额资金需求，动用了激进的结构化主体安排，也即通过杠杆收购来实现用较少的资金实现对并购标的的控制。以恒康医疗控制的京福华越(台州)资产管理中心(有限合伙)为例，公司以自有资金5920万元作为劣后级LP投资京福华越，占京福华越10%份额，京福资产作为普通合伙人认缴出资 10万元，占京福华越0.02%的份额，华宝信托作为优先级有限合伙人认缴出资39457万元，占京福华越66.65%的份额，民生信托作为中间级有限合伙人认缴出资13813万元，占京福华越23.33%的份额。恒康医疗对该基金享有控制权。该结构化安排意味着恒康医疗通过5920万元撬动了59200万元的总投资金额，这种10倍杠杆的结构化安排为恒康医疗后来一系列大溃败和债务、诉讼缠身埋下了必然的伏笔。

在阙文彬近几年一系列市值管理的蒙眼狂奔中，我们发现四川国资的魅影始终萦绕。且伴随着阙文彬起高楼、宴宾客、楼塌了。四川国资频繁的出现在阙文彬所控制公司出售资产、非公开发行、借款的名单上，且该几次交易方都同出一门，这种背后深层次的原因以及其后续的自救都值得玩味。

1、接盘侠四川产业振兴发展基金?

2014年8月恒康医疗抛出了一份非公开发行股票预案，其拟向四川产业振兴发展基金、宋丽华等六名特定投资者非公开发行股票数量不超过1.4亿股，发行价格为18.9元/股，共募集资金26.5亿元，主要投向收购瓦房店第三医院70%股权等项目。其中四川产业振兴发展基金认购4500万股，共耗资8.5亿元。

内容来源：公司公告

由于恒康医疗于2015年10月实施了10送转15，所以四川产业振兴发展基金当初的4500万股扩大到了11250万股，对应的当初的每股认购价格也稀释为7.56元/股。截至2019年底，四川产业振兴发展基金持有恒康医疗6.03%股权，添列第二大股东，第一大机构股东。

按照恒康医疗最新收盘价1.52元/股计算，四川产业振兴发展基金目前账面浮亏6.8亿元，跟当初8.5亿元的投资成本相比，可谓亏损惨重，对国有企业来说，这笔投资造成国有资产流失的帽子是谁也无法掩盖的。尤其是对于四川产业振兴发展基金这样的省属骨干企业来说，这种投资决策的失误更是无法让人原谅的。

诚然站在当初的时点，恒康医疗的财务状况较为健康而且整个医疗服务行业正处于大发展阶段。但是长达3年的限售锁定期、公司初露端倪的激进市值管理战略、缺乏专业的医院管理团队、与行业投资回报率差异较大的业绩对赌、商誉的不断膨胀、资金的期限错配、杠杆的疯狂使用等等都是当初应该引起警醒的信号。

恒康医疗在2017年底商誉达到最顶峰的35.29亿元后，商誉减值让其在2018年巨亏近14亿元。不可必然的四川产业振兴发展基金只能咽下苦果。

在查看四川产业振兴发展基金从2011年7月20日挂牌成立以来的投资案例中，我们发现，恒康医疗并不是其所踩的唯一地雷。

根据四川产业振兴发展基金大股东四川发展控股年报披露，2014年9月，四川产业振兴发展基金投资攀枝花丰源矿业10亿元重组盐边县中钛矿业，目前丰源矿业因环保督查停产整改已三年左右。2019年末对丰源矿业计提减值准备2.44亿元。

四川产业振兴发展基金成立后首期基金61.35亿元，其中恒康医疗和丰源矿业两家公司就占用了18.5亿元，而且目前都损失巨大。我们有理由怀疑，当初这两笔投资是否充分履行了国资相关对外投资程序以及产业基金运作的相关投决和风控流程。

2018年6月12日，根据四川省纪委监委消息，四川产业振兴发展投资基金有限公司原党委书记、董事长、总经理许述生涉嫌严重违纪违法，目前正接受纪律审查和监察调查。许述生从2011年便担任四川产业振兴发展投资基金党委书记、董事长、总经理，直到2015年9月。其落马是否牵涉到恒康医疗和丰源矿业的投资损失尚不得而知。

2、“白衣骑士”四川发展兴城基金?

2015年是阙文彬控制下的西部资源具有转折性质的一年。这一年西部资源交出了阙文彬入主以来最差的成绩单，全年亏损2.7亿元，公司传统的有色金属行业产能严重过剩，价格持续低迷，而公司转型进入的新能源行业业绩也未达到预期。

阙文彬通过并购来进行市值管理的步伐虽未停止，但是明显感受到了来自收购资金方面的压力，加上矿业价格持续低迷而且不符合市场炒作方向，于是开始剥离公司传统的矿业资产来进行资金回笼和业绩补亏。

2015 年7月28日至2015年9月21 日、2015年9月28日至2015年10月15 日，西部资源将所持4个矿业资产股权在北京产权交易所公开挂牌，挂牌价格分别为人民币13亿元、人民币11.7亿元，最后都因没有征集到符合条件的意向受让方而终止。

最后西部资源调整了资产出售方案，只出售其持有的南京银茂矿业80%股权。2016年12月3日，西部资源董事会确定了四川发展兴城股权投资基金合伙企业(有限合伙)为交易对方。

根据重大资产出售报告书，四川发展兴城基金以9.5亿元的交易价格拿下银茂矿业80%股权，该交易价格较评估值增值了将近2亿元。

这笔资产处置当年为西部资源贡献了5.13亿元的投资收益。

而银茂矿业2016年全年营收仅有1.82亿元，净利润亏损85万元。2015年更是全年亏损3574万元。可以这么说，出售银茂矿业既减轻了其对公司整体业绩的拖累，也直接使得公司2016年一举扭亏，避免了被ST。

一个两次挂牌都没有人愿意接盘的公司却被兴城基金以远远高于评估值的价格拿下，而且还是在净利润持续亏损的背景下。根据2017年到现在上海期货交易所铅锌期货的价格走势来看，银茂矿业的盈利现状实在堪忧。

在西部资源即将被ST的至暗时刻，四川发展兴城基金用近10个亿的真金白银充当了“白衣骑士”，只是不知道这笔交易是否真的实现了国有资产的保值增值?

3、阙文彬能否破而后立?

2020年8月24日晚间恒康医疗发布公告称，债权人中同汇达以公司债务规模较大，资产负债率较高，有明显丧失清偿能力的可能性，但仍具有重整价值为由，向公司住所所在地陇南市中级人民法院申请破产重整。

翌日，恒康医疗又发布公告，阙文彬解除了今年4月与中企汇联签订的关于占公司总股本29.9%的表决权委托协议，阙文彬在法律形式上重新成为公司控股股东。

这两份公告基本宣告了恒康医疗通过自身造血能力或引进战略投资者来解决大股东和上市公司的债务问题和保壳基本没有现实操作性，破产重整是解决大股东和上市公司债务问题、保障债权人权益、保壳、维护其他机构和自然人股东利益的唯一选项。

截止2020年3月31日，恒康医疗资产总额48.5亿元，负债46.7亿元，净资产1.64亿元，离资不抵债一步之遥。

从资产结构来看，恒康医疗主要资产是应收账款、其他应收款、存货、固定资产、在建工程、无形资产，其中非流动性资产占比最高，达到77%。从负债结构来看，恒康医疗主要负债是短期借款、应付账款、其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款，其中流动负债占比最高，达到89%。

从资产和负债结构分析，恒康医疗短期偿债压力巨大，而资产变现难度却极大而且清算价值极低。截止2019年末，恒康医疗在职员工将近8000人，而且医院这种带有特殊性质的单位对社会稳定性影响较大，所以恒康医疗本次破产重整任务是极其艰巨。

目前恒康医疗可见的表内债务已经及其巨大，至于是否有违规担保等表外债务，这目前依然是一个未知数。

恒康医疗目前已经被ST，假如今年不能扭亏，那么将触发退市条件。退市对于大股东还是其他股东、债权人、职工来说都是不愿意看到的。这需要政府、法院、管理人、大股东、债权人、重整投资人群策群力。

阙文彬目前已经信用破产，恒康医疗的破产重整亟需具有强大的资本实力、品牌实力、能够带给债权人、股东强大信心的强力重整投资人进入。恒康医疗的医院板块是具有较为稳定收入和现金流的较为优质的资产，只要重整完成，解决好债务问题和经营发展问题，公司重获新生指日可待。

而且在目前已经有较多司法实践的预重整制度，可以极大的缩短和节约重整的时间和成本。这也为恒康医疗的保壳提供了便利。

阙文彬在今年4月曾将占公司总股本12.59%的表决权委托给了五矿金通，其大股东为五矿证券，是根正苗红的央企，具备主导本次破产重整的资本实力、声誉。

四川产业振兴发展基金目前深套，其背靠四川发展控股，无论是出于自救，还是最终通过重组进入实现对恒康医疗的控制，其都有可能成为恒康医疗重组成功强大的支撑。